编辑 | 虞尔湖

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出品 | 潮起网「于见专栏」

物流行业格局依然未定，战火还在向资本市场蔓延。作为物流行业的后来者，极兔速递在短短几年时间内，便入侵了菜鸟网络、顺丰速运等头部物流企业的腹地。近日，极兔速递更是在港交所递交招股书，正式开启IPO进程。

无独有偶，背靠海尔集团的日日顺，也作为物联网时代的场景生态品牌，于近日传来了IPO过会、准备在深交所上市的消息。

据媒体报道，日日顺此次计划募资27.7亿元，拟用于智能物流中心项目、仓储设备智能化项目、物流信息系统数字化和智能化建设项目、最后一公里网络触点建设项目、自营运力提升项目。

尽管日日顺此番顺利过会，但是此前其与资本市场一直“无缘”。而且，面对交易所对其公司独立性的问询，以及投资者对其“海尔依赖症”的质疑，日日顺即使成功上市，恐怕也难轻松。

IPO一波三折，被指过度依赖关联方

据介绍，日日顺是一家供应链管理解决方案及场景物流服务提供商，搭建了覆盖全国、送装同步、到村入户的物流服务网络。

不过，日日顺形成场景生态效应，并非一蹴而就。早年，日日顺供应链以海尔、阿里为核心客户，逐步向家电行业的物流生态转型。

日日顺目前的业务，也已经覆盖了家电制造、流通的各个环境，甚至延伸至家居、健身、出行、冷链等多个产业链场景，连接的客户资源及合作伙伴也涵盖了国内主流的家电、家居等行业企业。例如，小米、宜家、科勒、创维、亿健、雅迪、新日、小牛、沃尔玛以及吉利、双星等众多跨行业、跨领域的企业，都是日日顺的重要合作伙伴。

不过，由于日日顺与海尔集团、海尔智家等企业的关系千丝万缕，其独立性一直备受质疑。而且，日日顺冲击IPO谋求上市的过程，也并不顺利。

时钟拨回至2018年6月27日，海尔电器集团以及包括日日顺上海、淘宝控股在内的全体股东签署了《关于青岛日日顺物流有限公司之合资经营合同》（以下简称《合资经营合同》），这份文件包含了有优先认购权、超额认购权、共同出售权、反摊薄保护、投资方回购权等特殊股东权利。

多方合同约定的内容是，如果公司未在交割日（即2018 年7月4 日）后五年内正式递交合格上市申请且获得受理，或者申请被退回，则在交割日后五周年届满之日起，任一投资方可向公司发出书面回购通知，要求行使回购权。而回购权的利益主体包括高盛、国有股东北京梅里亚、7家私募基金等。

2023年7月，正是日日顺五年之期届满。尽管上市前该对赌安排已被终止，但是A股上市发审委对关联交易依然十分关注。而日日顺上市最大的障碍，就在于其过度依赖关联方海尔。

首先，从公司股权架构来看，日日顺此前与海尔集团旗及旗下公司关系密切。据了解，在2019年7月至2010年8月期间，日日顺曾属于A股上市公司海尔智家（600690）和香港上市公司海尔电器集团（HK.1169）合并报表范围内的子公司；而海尔电器集团是海尔智家合并报表范围内的企业。

其次，从关联交易数据来看，日日顺也存在过度依赖实控人海尔集团、第二股东阿里巴巴之嫌。公开数据显示，目前海尔集团是日日顺的实际控制人，而阿里则是第二大股东，合计持股85%。其中，公司来自关联方海尔系客户的收入占比分别为42.03％、33.13％、30.60％和32.51％；毛利贡献占比分别为44.99％、41.48％、41.9％和44.07％。

同期，公司来自关联方阿里系客户的收入占比分别为20.42％、15.8％、15％和16.06％；毛利贡献占比分别为22.57％、21.36％、21.15％和19.87％。

与此同时，日日顺的客户过度集中，也给其未来的经营发展埋下了隐患。招股书数据显示，2019年至2021年及2022年1-6月，日日顺来自前五大客户的收入占公司当年度营业收入的比例分别为68.29％、57.08％、52.48％和56.44％。

由此可见，作为拟上市公司，日日顺的经营独立性十分存疑，而且难以摆脱过度依赖关联交易的质疑。

公允性存疑，正向盈利难成上市筹码

抛开日日顺与关联方的各种迷雾，日日顺谋求上市，也并非毫无筹码。一方面，日日顺在营收规模方面，在业界首屈一指。据罗戈研究报告，按2020年收入计，日日顺为中国第三大端到端供应链管理服务商，行业地位不容置疑。

另一方面，与京东物流自建仓库、运力自己自主的重资产模式所不同的是，日日顺依靠的是外部运力，以及合作方的仓储服务、服务网点等形式提供服务。因此，以京东物流为代表的物流企业，入不敷出是常态，而日日顺则始终保持着正向盈利。

只是，日日顺的正向盈利，依然绕不开其关联交易的问题。业内人士认为，与大股东之间存在关联交易，那么关联交易定价的公允性，就十分存疑，而由此带来的公司盈利，或许也经不起推敲。对此，有经济学家认为有利有弊，但是或许弊大于利。

据分析，关联方依赖程度高，可以让公司的业绩来源有保障，是其稳固发展的基础。但是弊端也显而易见，那就是独立性与市场化不足。因为市场与客户集中度过高，就会被其关联方的经营状况所影响，由此给中小投资者带来的风险，也不言而喻。

除此以外，作为供应链管理解决方案及场景物流服务提供商，日日顺还其与主要供应商纰漏的财务数据存在数据不一致的矛盾。而且，其重要的供应商之一，还曾因虚开增值税发票被立案调查。

据其招股书显示，2020年和2022年齐鲁云商分别位列发行人第五、第三大客户。而齐鲁云商在2022年报中披露，其前五大供应商中，却没有日日顺的名字。

这也意味着，齐鲁云商2022年度总营业成本，与日日顺公开的营收贡献数据不一致，实际仅约为日日顺所披露的对齐鲁云商销售额的5.39%。而此前的2020年同样如此，齐鲁云商披露，2020年度总营业成本，仅约为发行人所披露的对齐鲁云商销售额的7.07%。

对此，日日顺回函称，造成这种现象的原因是，会计统计口径不同及关联方认定角度差异所致。

值得一提的是，浙江沈氏省心物流科技有限公司（以下简称“省心物流”）为日日顺2020年度第二大供应商，在2020年5月19日取得浙江省第一张“网络货运”资质道路运输经营许可证后，相关证照于2022年4月20日已被吊销。

期间，省心物流运营的省事物流平台公告，浙江省事省心物流科技有限公司，现在因涉嫌虚开增值税专用发票被税局和公安经侦部门立案调查。无独有偶，省心物流曾先后多次为相关客户开具增值税专用发票而被税务局罚款。

这也意味着，与日日顺产生关联交易的核心供应商，内部经营管理并不规范。这些财务“前科”，无疑也会对日日顺的融资上市，增加负面影响，甚至为其未来的发展，带来变数。

盈利能力不足，盛名之下其实难副

作为我国第三大端到端供应链管理服务商，日日顺在家电物流领域可谓久负盛名。在营收水平方面，也一路走高，近年的营收规模，均在百亿元以上。

数据显示，2019年至2021年及2022年上半年，日日顺分别实现营收103.46亿元、140.36亿元、171.63亿元及79.54亿元。

不过，如此规模的营收，其归母净利润却显得有些“寒酸”，甚至与其营收规模增长相比，净利润的增长并不明显。招股书数据显示，在报告期内，日日顺综合毛利率分别为8.88％、8.38％、7.78％及7.85％。不及两位数的毛利率，显然直接影响其规模化的盈利能力。

据日日顺解释称，公司盈利水平持续低下的主要原因为两方面。其一，毛利率较低的网络货运业务收入持续增长，拉低了整体毛利率水平；其二，制造供应链服务中低毛利率类业务收入占比有所提升，制造供应链服务毛利率也有所下降。

只是，这种现实难题，恐怕日日顺短期内难以解除。值得一提的是，在这样的毛利率之下，报告期内，日日顺归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益）也非常低，分别为2.72％、5.40％、5.79％和3.03％。

更为致命的是，随着本次发行结束后，公司净资产收益率将出现一定幅度的下降。这也意味着，日日顺可能面临净资产收益率下降，从而导致即期回报被摊薄，由此也必然会挫伤投资者的信心。

作为物流行业的头部企业之一，日日顺靠其股东的优质资源，以规模取胜无可厚非。但是近年其频繁受到行政处罚，说明经营风险犹在，内部管理尚需规范。例如，上文提及的，日日顺与关联方的交易数据统计存在偏差，以及在内控方面，还存在使用个人卡进行收、付款的情形，包括开具增值税普通发票并进行冲销等不规范行为等，都将让投资者十分关心。

结语

背靠海尔集团与阿里巴巴，日日顺早年的发展可谓顺风顺水。在物流企业“平均亏损”、竞争激烈的行业大局下，日日顺能一直保持盈利，已实属不易。

不过，日日顺无论是客户、供应商都过于集中，且与关联方关系过于密切，并且彼此的财务统计数据不一致、口径不统一，仍投资者感觉十分迷惑。加上其盈利能力不足、内控问题频发，也让投资者担忧不已。因此，其IPO顺利过会，也难以高兴太早。最大的考验，或许在其上市之后。

无论如何，市场对于日日顺的差异化定位、超过百亿的营收所带来的规模效应，依然充满期待。相信资本市场的投资者，也都在盼望着，日日顺上市以后，会给行业带来不一样的精彩。

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